۲-۲-۳-۱ ویژگی‌های تئوری سوداگری

از دیدگاه کاهنمن و تورسکی ویژگی‌های تئوری سوداگری عبارتند از:

1. سرمایه‌گذاران به جای تصمیم‌گیری بر اساس ثروت کل، تصمیم‌گیری بر مبنای تغییر ثروت را انجام می‌دهند که این بر خلاف آن چیزی است که تئوری مطلوبیت مورد انتظار از آن دفاع می‌کند. لازم به ذکر است که موضوع تغییر ثروت از سال ۱۹۵۲ (تئوری پرتفوی) مطرح شده است.

۲- سرمایه‌گذاران تابع ارزش مورد انتظار خود یعنیV(X)را حداکثر می‌کنند، که درآن x تغییرثروت (به‌جای تغییر کل ثروت) است. به شکل اس(S) است:یعنی برای همه xهای مخالف صفر (x=0)، مشتق اولV(x) بزرگتـر از صفـر اسـت(>0(X)V) و برای تمام xهای کوچکتر از صفر (x<0)، مشتق دوم) V(x بزرگتر از صفر(V”(X)>0)و برای تمام xهای بزرگتر از صفر(V”(X)<0) است. متغیرهای تابع ارزش ممکن است با ثروت، تغییر کنند (از این‌رو برخی اوقات، ایده) Vw(x استفاده شده است (که در آن w به ثروت اشاره دارد) اما خاصیت نمودار اس شکل تابع ارزش، برای سطوح اولیه ثروت تعمیم‌پذیری دارد.

۳- سرمایه‌گذاران به طور ذهنی احتمالات را تحریف می‌کنند. آن ها بر اساس توزیع تجمعی ذهنی F که برابر با F*= T(F) است، تصمیم‌گیری می‌کنند؛F به توزیع تجمعی ذهنی و T به تبدیلهای ذهنی کم اشاره دارد به‌طوری کهT(0)<0 و T(0)=0 و T(1)=1 (در مقایسه با تئوری سوداگری، این تغییر عمده تئوری سوداگری تجمعی است).

۴- چارچوب راه‌حلهای دیگر ممکن است قویاً بر گزینه‌های ذهنی تاثیر بگذارند (Levy & Levy, 2002).
لی و یانگ^[۲۴] ( ۲۰۰۸) مـدلی را بـه نـام مـدل تعادل کامـل۲۸ ارائه کردنـد که کاربـردهای تابع ارزش اس شـکل تئوری سوداگری را برای معاملات اشخاص، قیمتهای اوراق بهادار و حجم معاملات بیان می‌کند. آن ها در این مدل به توضیح اثر ناهنجاری قیمت‌ها و تاثیر آن در تئوری سوداگری پرداختند. اثر ناهنجاری قیمت‌ها حقیقتی است که سرمایه‌گذاران با آن روبه‌رو هستند. اثر ناهنجاری قیمت‌ها یعنی تمایل سرمایه‌گذاران به فروش داراییهایی که با افزایش قیمت روبه‌رو هستند و نگهداری و خرید داراییهایی که با کاهش قیمت مواجهند. این وضعیت هم در بازارهای مالی و هم در بازارهای سرمایه دیده می‌شـود. مطالعـات تجـربـی اخـیـر نشـان می‌دهـد کـه اثـر ناهنجـاری قیمتـها مـی‌توانـد از تغییر در بـازده سهـام (Grinblatt and Han, 2005; Shumway and Wu, 2007) تـهـیـیــج اعــلان ســودهــای گــذشتــه(Frazzini, 2006) و اثر حجم معامله (Statman et al., 2006) پدید آید.

۲-۲-۴ چالش بین تئوری اقتصاد نئوکلاسیک و مالی‌ ‌رفتاری

رشته مالی‌ ‌رفتاری از قرن بیستم تئوری اقتصاد نئوکلاسیک مسلط را به چالش کشیده است. تئوری اقتصاد نئوکلاسیک و تئوری پرتفوی مدرن بیان می‌کنند که رفتار سرمایه‌گذاران، منطقی و عاری از تعصب است. تئوری اقتصاد نئوکلاسیک بر رشد بهره‌وری، عرضه و تقاضا، سرمایه‌گذاران منطقی و بازارهای کارا متمرکز است. این رشته همچنین بر این باور است که سیستم‌های بازار براطمینان توزیع عادلانه ‌درآمدها و منابع تأکید دارند. به‌علاوه، بازار به مقررات عرضه وتقاضا، تخصیص تولید و بهینه‌ کردن سازمان‌های اجتماعی معتقد است (Brinkman, 2001). تئوری پرتفوی مدرن و فرضیه بازار کارا ابزاری هستند که برای تجزیه‌و تحلیل و درک این که چگونه اوراق بهادار در بازار ارزش گذاری می‌شوند، به کار می‌روند. تئوری اقتصاد نئوکلاسیک معتقد است سرمایه‌گذاران منطقی، پیش‌بینی‌پذیر و عاری از تعصب‌اند و بازار نیز کاراست. تئوری پرتفوی مدرن بیان می‌کند که سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز پرتفوی خود را با بهینه نمودن بازده مورد انتظار بر اساس سطح پذیرفتنی و شناخته شده از ریسک بازار می‌سازند. پرتفوی بهینه شامل ارزشیابی اوراق بهادار، تخصیص داراییها، بهینه‌سازی سرمایه‌گذاریها و اندازه‌گیری عملکرد است. فرضیه بازار کارا بیان می‌کند که بازار کاراست، زیرا قیمت سهام هر آنچه را که سرمایه‌گذاران در باره سهام در یک زمان معین می‌دانند، منعکس می‌کند (Flynn, 2008).

تئوری‌های اقتصاد سنتی، از قبیل تئوری پرتفوی مدرن و فرضیه بازار کارا، جانبداریهای سرمایه‌گذاران و بی‌قاعدگیهای بازار را توضیح نمی‌دهند. برای مثال، حداقل پنج حوزه عمده وجود دارد که تئوری اقتصاد نئوکلاسیک قادر به توضیح نتایج بازار و رفتار واقعی سرمایه‌گذاران نیست. این پنج حوزه شامل حجم مبادلات۱۲، نوسان در بازار سرمایه۱۳، سود سهام۱۴، معمای صرف سهام۱۵ و پیش‌بینی‌پذیری۱۶ است که در ادامه تشریح خواهند شد (Thaler, 1999).

• حجم مبادلات: حجم مبادلات در بازارهای سرمایه به‌قاعده از آنچه تئوری اقتصاد نئوکلاسیک فرض کرده، بیشتر است. اقتصاد نئوکلاسیک فرض کرده که اگر سرمایه‌گذاران و بازرگانان منطقی باشند، به‌جای تکرار در میزان خریدوفروش، سرمایه‌گذاری خود را برای زمان طولانی حفظ می‌کنند. در عمل، سرمایه‌گذاران و بازرگانان ضمن تمایل به حجم بالای مبادلات، تعادل در نقدینگی و نیازمندیها را به عنوان نتیجه در نظر می‌گیرند.

• نوسان در بازار سرمایه: نوسان در بازارهای سرمایه به‌قاعده ازآنچه تئوری اقتصاد نئوکلاسیک فرض کرده، بیشتر است. تئوری اقتصاد نئوکلاسیک بیان می‌کند که قیمت‌ها تنها زمانی تغییر می‌کنند که اخبار جدیدی دریافت شود. در عمل، قیمت اوراق قرضه و سهام نوسانی‌تر از چیزی است که در بازار کارا و منطقی وجود دارد.

• سود سهام: سود سهام به پرداخت‌های شرکت به دارندگان سهام اشاره می‌کند که یک اثر قوی نسبت به آنچه تئوری اقتصاد نئوکلاسیک فرض کرده، در بازار سهام دارد. تئوری اقتصاد نئوکلاسیک نمی‌تواند توضیح دهد چرا هنگامی که سود سهام افزایش می‌یابد، قیمت سهام نیز افزایش می‌یابد یا چرا شرکت‌ها سود سهام نقدی می‌پردازند.

• معمای صرف سهام: معمای صرف سهام به بازده سهامی اشاره دارد که در طول قرن اخیر مشاهده شده‌اند و بیشتر از بازده اوراق قرضه دولتی هستند که با تئوری اقتصاد نئوکلاسیک نمی‌توان بیانشان کرد. صرف سهام تفاضلی بین اوراق قرضه و سهام دولتی و غیردولتی رقم بزرگی است و به عنوان حاصل پاداش ریسک بیشتر نمی‌تواند بیان شود.

• پیش‌بینی‌پـذیـری: پیش‌بینی‌پـذیـری مشاهـده‌شده در بـازارهای سرمـایـه را نمی‌توان با تئوری اقتصاد نئوکلاسیک بیان کرد. در بازار کارا و عقلایی، بازده‌های آینده را نمی‌توان بر اساس اطلاعات شناخته‌شده پیش‌بینی کرد. در عمل، الگوهای پیش‌بینی‌پذیر در نسبت‌های قیمت به سود، اعلان سود شرکت، تغییرات سود سهام، خرید مجدد سهام و هدایای سهام فصلی وجود دارد.

به‌رغم امتناع تئوری نئوکلاسیک اقتصاد از درگیر شدن در روانشناسی بازارها و سرمایه‌گذاریها، تئوری مالی‌‌ رفتاری بیان می‌کند که خطاهای ادراکی، اثر با اهمیتی روی تصمیم‌گیری مالی دارد. خطاهای ادراکی که تصمیم‌های سرمایه‌گذار و در نهایت نتایج بازار را تحت تأثیر قرار می‌دهد، شامل موارد زیر است: مرجعیت (یا لنگر انداختن) ، خطای دسترسی به اطلاعات، خطای تأیید اطلاعات، اثر ناهنجاری قیمت‌ها، خطای محدودیت دید، خطای کنترل، جانبداری خوشبینانه، خطای اعتماد بیش از حد، واکنش بیش از حد، خطا در نمایندگی و واکنش کمتر از حد(Flynn, 2008) .

• مرجعیت: تمایل به پیش‌بینی‌های قبلی واقع‌شده در روی نقاط مرجع که ممکن است هیچ ارتباطی با ارزش پیش‌بینی شده آتی نداشته باشند.