توجه داشته باشیم که معادله‌ی فوق مشابه معادله بدون مالیات بوده به استثنای(۱-T) که در بالا به کار رفته است. این مبین این واقعیت است که هزینه های مالی سهام عادی متاثر از هزینه بدهی گردیده، در صورتی که طبق قضیه یک ارزش مؤسسه‌ به صورت اهرمی افزایش یافته است. هزینه سهام عادی با افزایش نسبت بدهی به سرمایه، خطی با شیب ()(۱-T)افزایش می‌یابد. در پیشنهاد دوم میلر و مودیلیانی هزینه موزون سرمایه شرکت دیگر ثابت نیست، چون با افزایش نسبت بدهی و در نتیجه افزایش سپر مالیاتی ارزش کل شرکت افزایش می‌یابد، ‌بنابرین‏ هزینه سرمایه کل شرکت با افزایش نسبت بدهی کاهش می‌یابد.

رابطه (۶-۲)

اکنون می‌توان نتایج پیشنهادهای میلر و مودیلیانی را با درنظر گرفتن مالیات و بدون درنظر گرفتن مالیات با یکدیگر مقایسه کرد. این نمودار (۲-۲) نشان داده شده است.

wacc

c

T>0

T=0

نمودار(۲-۲) :هزینه سرمایه در ارتباط با نسبت بدهی با فرض T=0وT>0

با فرض عدم وجود مالیات(T=0) هزینه سرمایه(WACC) هیچ ارتباطی با اهرم ندارد. اما با فرض وجود مالیات(T>0) بین هزینه سرمایه و اهرم ارتباط معکوس وجود دارد و با افزایش اهرم، میزان هزینه سرمایه(WACC) کاهش پیدا می‌کند. میلر و مودیلیانی با فرض وجود مالیات بیان داشتند که شرکت‌ها برای حداکثر کردن ارزش خود باید ۱۰۰٪ از بدهی استفاده کنند، تا از مزایای مالیاتی بیشتری بهره‌مند شوند، اما با وارد کردن نواقص بازار سرمایه مانند هزینه ورشکستگی، هزینه های نمایندگی و نواقص استقراض شرکت‌ها به یک ساختار مطلوب سرمایه می‌رسیم که در حد بین تامین مالی از طریق بدهی به میزان صفر درصد و صد درصد قرار دارد (ون هورن، ۱۳۷۱).

wacc

انتقادات وارده بر نظریه میلر و مودیلیانی

نتایجی که میلر و مودیلیانی به آن رسیدند از فرضیات اولیه آن‌ ها اخذ شده است. در صورتی که فرضیات آن‌ ها صحیح باشد نتایج فوق نیز محقق می‌شود. ‌بنابرین‏ اشخاصی که با نظریه میلر و مودیلیانی مخالفند انتقادات خود را به غیر واقعی بودن مفروضات آن‌ ها متمرکز کرده‌اند. برخی از این انتقادات به شرح زیر است :

۱) میلر و مودیلیانی فرض می‌کنند که هزینه بدهی با افزایش حجم بدهی افزایش نمی‌یابد. بی شک، این فرض نگران کننده است و اگر آن را کنار بگذاریم تفاوت عمده‌ای در نتایج میلر و مودیلیانی حاصل می‌شود.

۲) میلر و مودیلیانی فرض کردند که شرکت و سرمایه‌گذاران می‌توانند با نرخ بدون ریسک اقدام به استقراض نمایند. در حالی که احتمال دارد بیشتر افراد سرمایه‌گذار با نرخ‌های بالاتر، در مقایسه با شرکت‌های بزرگ وام بگیرند.

۳) میلر و مودیلیانی با فرض نرخ مالیات صفر برای اشخاص، مالیات بر درآمد آن‌ ها را در نظر نمی‌گیرد.

۴) در تحلیل میلر و مودیلیانی، هزینه کارگزاری صفر فرض شده که موجب می‌شود تغییر سرمایه‌گذاری از شرکت اهرمی به شرکت غیر اهرمی بدون هزینه باشد. در حالی که این هزینه ها وجود دارد.

۵) در تحلیل میلر و مودیلیانی، با بدهی اشخاص و شرکت‌ها کاملاً به یک نوع برخورد می‌شود و این دو با هم جایگزین می‌شوند. اما سرمایه اشخاص حقیقی در یک شرکت با اهرم در معرض خطر کمتری است؛ به بیان دیگر تعهدات با مسئولیت محدود دارند (صفری گرایلی، ۱۳۸۷).

۲-۲-۵نظریه سود خالص

برخلاف نظریه سود عملیاتی خالص، روش سود خالص مدعی است که هزینه سرمایه شرکت در کل و ارزش بازار آن، تحت تاثیر اهرم مورد استفاده شرکت قرار می‌گیرد. بر اساس روش سود خالص شرکت قادر است با افزایش درجه اهرم، ارزش کلی خود را افزایش داده و هزینه سرمایه خود را کاهش دهد در نتیجه قیمت بازار هر سهم افزایش می‌یابد.

هزینه سرمایه

اهرم

ارزش شرکت

اهرم

نمودار(۳-۲)-اثر اهرم بر هزینه سرمایه و ارزش شرکت رویکرد سود خالص

v

v

۲-۲-۶نظریه سود عملیاتی خالص

فرض اساسی در این روش آن است که هزینه سرمایه بدون توجه به درجه اهرم ثابت است. ارزش بازار شرکت را در مجموع مورد ارزیابی قرار می‌دهد و تغییرات بین میزان بدهی و سهام عادی دارای اهمیت نیست. افزایش وجوه ارزان‌تر بدهی دقیقاً به وسیله افزایش هزینه سهام عادی خنثی می‌شود. ‌بنابرین‏ میانگین موزون هزینه سهام عادی و هزینه بدهی در تمام سطوح درجه اهرم بدون تغییر باقی می‌ماند. هر چه شرکت اهرم خود را افزایش دهد ریسک خود را نیز بالا می‌برد. سرمایه‌گذاران در این حالت برای جبران ریسک اضافی تقاضای هزینه بیشتری می‌کنند. تا وقتی که هزینه بدهی ثابت بماند، میانگین هزینه سهام عادی تابع خطی ثابتی از نسبت بدهی به سرمایه است. زیرا هزینه سرمایه شرکت را از طریق اهرم نمی‌توان تغییر داد. روش سود عملیاتی خالص بر این نظر تأکید دارد که هیچ ساختار سرمایه مطلوبی برای شرکت وجود ندارد (ون هورن، ۱۳۶۹).

اهرم

هزینه سرمایه

v

اهرم

هزینه سرمایه

نمودار (۴-۲):اثر اهرم بر هزینه سرمایه و ارزش شرکت رویکرد سود خالص عملیاتی

۲-۲-۷نظریه سلسله مراتبی