۱- ریسک سیستماتیک ،که تقریباًهمه سهام ها را در بر می‌گیرد و ممکن است در برخی موارد تاثیر کم یا زیادی داشته باشد .

۲- ریسک فوق العاده ، که به برخی از سهام ها و یا بر گروه کوچکی از سهام تاثیر می‌گذارد . ریسک سیستماتیک در معادله در همه سهام ها وجود داشته و مشترک است و شامل فاکتورهایی از قبیل : نرخ بهره، تورم ، تولید ناخالص داخلی و… می‌باشد(رضایی و حیدرزاده ،۱۳۹۲).

معمولا از مدل های متفاوتی جهت محاسبه بازده مورد انتظار سهم استفاده شده است . محققان مالی و سرمایه گذاری برای شرایط خاص ، مدل های خاصی را توصیه کرده‌اند . در اکثر تحقیقات مربوط به واکنش بیش از اندازه و یا کم تر از حد مورد انتظار از مدل بازار استفاده شده است . به عنوان مثال )کلر و توماس ، ۱۹۹۵ ؛ کرایزنوسکی و زنگ ، ۱۹۹۲) از مدل بازار استفاده کرده‌اند . در این پژوهش نیز از مدل بازار استفاده شده است .

۲-۹ پیشینه تحقیق

ابتدا به ذکر برخی تحقیقات خارجی صورت گرفته شده در این حوزه پرداخته و سپس تحقیقات مرتبط داخلی ارائه می گرد.

۲-۹-۱ تحقیقات خارجی

ال مک لیلند و هم پژوهان ^[۱۵] (۲۰۱۲) به بررسی افق حرفه ای و دوره تصدی هیات مدیره بر روی عملکرد آینده شرکت با نمونه ای مشتمل بر ۵۰۰ شرکت ، از شرکت های مستقر در ایالات متحده آمریکا پرداختند .آن ها معتقدند که هیات مدیره با مدت تصدی کوتاه مدت ، استراتژی ریسک گریزی را استفاده خواهد کرد که این به طور متوسط باعث تاثیر منفی بر روی عملکرد آینده شرکت می شود.آن ها اعتقاد داشتند که سطح مالکیت بالای هیات مدیره به دلیل قدرت همراه آن ،این رابطه را تشدید می‌کند .افزایش دوره تصدی هیات مدیره با بهره گرفتن از این پارادایم به عملکرد آینده شرکت به خصوص در صنایع پویا تاثیر منفی وارد می‌کند . به هر حال ممکن است این پارادایم در شرکت های ایستا باعث تاثیر منفی بر روی عملکرد نشود .

آنتیا و هم پژوهان ^[۱۶] ( ۲۰۱۰ ) به بررسی این موضوع پرداختند که افق تصمیم گیری کوتا ه ترهیات مدیره با بیشتر شدن هزینه های نمایندگی، کاهش ارزش شرکت و سطح بالاتر ریسک اطلاعاتی در ارتباط می‌باشد. این نتایج با این دیدگاه مطابقت دارد که افق تصمیم گیری کوتاه مدت هیات مدیره باعث می شود سرمایه گذاری هایی در ارجحیت قرار گیرد که دارای بازده سریعتر می‌باشد. و از سرمایه گذاری هایی که باعث ایجاد ارزش های بلند مدت می شود چشم پوشی خواهد شد.

وانگ و دیگران ^[۱۷] (۲۰۱۰) با بهره گرفتن از اطلاعات مالی سال‌های ۱۹۹۹ تا سال ۲۰۰۵ ‌به این نتیجه رسیدند که هیات مدیره ها پس از قانون ساربنز آکسلی به صورت قابل توجهی ریسک گریز شده اند. آن ها شواهدی فراهم کردند که صورت های مالی تجدید ارائه شده برروی دوره تصدی هیات مدیره و گردش مالی آن ها تاثیر دارد. که این می‌تواند ناشی ازتشدید فعالیت های نظارتی در قانون ساربنز آکسلی باشد. در برخی موارد به نظر می‌رسد، این قانون باعث تضعیف نظارت هیات مدیره بر روی دوره تصدی و اثر عملکرد شرکت بر روی ریسک گریزی می شود. اگرچه قانون ساربنز آکسلی به ریسک گریزی مدیران کمک کرد اما تاثیر کمی بر روی صحت و شفافیت گزارشگری مالی داشته است.

بروکمن و دی تیستل ^[۱۸] (۲۰۰۹) مبادرت به آزمون ریسک مدت تصدی هیات مدیره ، عوامل ‌موثر بر آن و اثر آن بر روی ارزش شرکت کردند. آن ها با بهره گرفتن از تحلیل بقا ‌به این نتیجه رسیدند که برای حدود ۶۳ سال، ریسک مدت تصدی افزایش می‌یابد. ۵۸ درصدد از اعضا دارای دوره تصدی کمتر از ۶۳ سال می‌باشند. همچنین آن ها ‌به این نکته پی بردند که دوره تصدی هیات مدیره با کارایی و پاداش افزایش می‌یابد و تغییر در ریسک مدت تصدی هیات مدیره اثر قابل توجهی بر روی ارزش شرکت ندارد.

فانگ جیان فو^[۱۹] ( ۲۰۰۸ )به بررسی ارتباط ریسک فوق العاده وبازده مورد انتظار سهام شرکت‌ها پرداخت. نتایج پژوهش نشان داد که بین نوسانات بازده فوق العاده و بازده مورد انتظارسهام رابطه مثبتی وجود دارد.به گونه ای که سهامی که پیش‌بینی می‌گردد ریسک بالاتری داشته باشد ،بازده بالاتری را هم به دست خواهد آورد.

چاک رابرتی و شیخ ^[۲۰] (۲۰۰۸ ) به بررسی ارتباط بین طرح های انگیزشی پاداش دهی به اعضای هیات مدیره و عملکرد آن ها با مدت تصدی اعضای هیات مدیره پرداختند نتایج پژوهش اتها نشان داد که طرح های انگیزشی قوی که ناشی از تلاش بیشتر اعضا می‌باشد در مقابل عملکرد ضعیف علامتی برای نشان دادن توانایی ها و استعدادهای پایین اعضای هیات مدیره می‌باشد و این عملکرد ضعیف بر تصمیمات جابه جایی اعضا و مدت تصدی آن ها تاثیر ‌گذار خواهد بود.البته بررسی انجام گرفته شده بر مدت تصدی با در نظرداشتن اعضای هیات مدیره ای که کمتر از ۵ درصد سهام شرکت‌ها را دارا می‌باشند صادق بود.‌بنابرین‏ رابطه مثبتی بین احتمال عملکرد و جابه جایی اعضا هیات مدیره با سطح طرح های انگیزشی پاداش دهی برای این دسته از سهام‌داران وجود دارد.

آنجلیدیس و تساروماتیس^[۲۱](۲۰۰۸) رابطه ریسک فوق العاده و بازده های آتی بازار را در ده کشور اروپایی در فاصله زمانی ۱۹۸۸ تا ۲۰۰۵ بررسی نمودند.آن ها نشان دادند که نوسانات فوق العاده بزرگترین بخش کل نوسانات را شامل می شود. همچنین آن ها هیچ رابطه ای بین ریسک فوق العاده و بازده آتی بازار پیدا نکردند.

انگ و دیگران ^[۲۲](۲۰۰۶) بر اساس مدل سه عاملی فاما و فرنچ، ریسک فوق العاده هر سهم را محاسبه کرده و پرتفوی هایی بر مبنای ریسک فوق العاده هر سهم ایجاد نمودند.آن ها ‌به این نتیجه رسیدند که ریسک بالای فوق العاده در یک ماه ،به طور شدیدی میانگین بازده کمتری را در ماه بعد پیش‌بینی می‌کنند.آن ها نشان دادند که بازده پرتفویی که کمترین ریسک فوق العاده را دارد ۱٫۰۶ درصد در هر ماه ، بیشتر از بازده پرتفویی که بالاترین ریسک فوق العاده را دارد می‌باشد، آن ها، این موضوع را معمای اساسی نامیدند.

درو و دیگران ^[۲۳] (۲۰۰۴) از روش پرتفوی های ساختگی فاما و فرنچ (۱۹۹۶) استفاده نمودند و ارتباط بین ریسک فوق العاده و بازده سهام را برای شرکت های پذیرفته شده در بورس شانگهای در فاصله زمانی ۱۹۹۵ تا ۲۰۰۰ بررسی نمودند. نتایج این پژوهش نشان داد که ریسک فوق العاده قیمت گذاری می شود و یک مدل چند عاملی بازده های سهام را بهتر از CAPM برآورد می‌کند.

کاتلین و فارل^[۲۴] (۲۰۰۳) به تاثیرعملکرد مورد انتظار شرکت‌ها بر مدت تصدی اعضای هیات مدیره و تصمیمات جابه جایی اعضا پرداختند.آن ها از ۴۰۱۵ شرکت نمونه که دارای ۳۶۳ جابه جایی اعضا هیات مدیره در بازه زمانی سال های ۱۹۸۶ الی ۱۹۹۷ بودند استفاده نمودند وبه این نتیجه دست یافتند که احتمال جابه جایی اعضای هیات مدیره زمانی که اعضا دارای سن بیشتر از ۶۰ سال می‌باشند و شرکت نیز در حال رشد است افزایش خواهد یافت .در شرکتهایی که با جابه جایی اعضای هیات مدیره مواجهه گردیده اند یک جابه جایی برون سازمانی جهت اعضا هیات مدیره اتفاق می افتدو این به دلیل اجبار و نیاز سازمان برای جایگزینی سریع اعضا است.