برل و مینز[۳۳] (۱۹۳۲) پس از آدام اسمیت، ادعا کردند که در شرکتهای سهامی عام، با تکیه بر منافع شخصی مدیران، نمی توان انگیزه مؤثری برای استفاده کارآمد از دارایی های مؤسسه پدید آورد چرا که بدون مشارکت در حقوق مالکانه، مدیران در منافع ناشی از افزایش کارایی سهیم نیستند. آنان اولین کسانی بودند که عنوان کردند تفکیک حقوق مالکانه و کنترل، دست مدیران را در راستای دستیابی به اهداف مغایر با حداکثر کردن ثروت صاحبان سرمایه، باز می گذارد.
طبق نظریه نمایندگی که اکنون مبحث عمده و مهمی در ادبیات اقتصادی و مالی است، مدیران، موقعیت،شهرت و اعتبار، آسایش،احترام و … خود را به هزینه شرکت بالا میبرند.این نظریه که تعارض بین مدیران و سهامداران را تحلیل می کند، به همان نتایج نظریه کارآفرینی، البته از دیدگاهی متفاوت میانجامد: نظریه کارآفرینی از محاسن حقوق مالکانه سخن میگوید،در حالیکه نظریه نمایندگی، کاهش هزینه های نمایندگی را درصورت مالک شدن مدیرانپیشبینی می کند. جنسن و مکلینگ(۱۹۷۶)، هزینه نمایندگی را هزینه استفاده بیش از حد مدیریت از مزایای جنبی، و رأس و همکاران[۳۴](۱۹۹۰) آن را فراغت از زیر کار طفره رفتن و استفاده از امکانات شغلی مدیران تعریف می‌کنند.
نظریه جریان نقدیآزاد، دلیل اصلی تعارض منافع مدیران و سهامداران را وجود جریان نقدی آزاد در شرکتها میداند. طبق تعریف جنسن (۱۹۸۶)، جریان نقدی آزاد عبارت است از جریان نقدی مازاد بر نیاز واقعی سرمایه گذاری روی تمامی طرحهایی که در صورت تنزیل به نرخ هزینه سرمایه مربوط، دارای ارزش فعلی خالص مثبتاند. به نظر جنسن،مدیران به جای حداکثر کردن ثروت سهامداران، به دنبال کسب قدرت و اعمال کنترل بیشتر بر شرکتاند.نظریه بنگاه اقتصادی، از دیدگاهی متفاوت با نظریه نمایندگی، مدل کلاسیک کارآفرین(مدیر مالک) را رد می‌کند، اما رفتار اقتصادی مدیران را بهعنوان نماینده صاحبان سرمایه قبول دارد.در این نظریه، بنگاه اقتصادی به مثابه «مجموعه قراردادها» تلقیمیشود که طرفهای اصلی این قراردادها «تقبلکنندگان خطر» و «مدیران»اند. در این دیدگاه، مدیریت به عنوان یکی از طرفهای قرارداد، نوعی کار است که در بازار کار و بازار سرمایه جهت و نظم می‌گیرد: اگر مدیر در جهت منافع سهامداران کار نکند، ارزش شرکت در بازار سرمایه و ارزش مدیر در بازار کار مدیران کاهش مییابد.از این رو به گمان این نظریهپردازان، ساز و کارهای بازار و و ساز و کارهای قرارداد، عامل کاهش زیان ناشی از تعارض منافع مدیریت و سهامداران است. لذا، تفکیک مدیریت و حقوق مالکانه نه تنها مضر نیست، بلکه با انتقال حقوق مالکانه از سرمایه داران به مدیران و متخصصان، کارایی به وجود می آید.
اکنون که به نظریه های وحدت و تفکیک مدیریت و حقوق مالکانه به اختصار اشاره شد، مناسب است به ارزیابی تاثیر حقوق مالکانه بر مدیریت در عمل بپردازیم. مصداق بارز تفکیک حقوق مالکانه و مدیریت، شرکت سهامی عام است. این نوع شرکت که در طول یک قرن، موتور محرک اقتصاد امریکا بوده، رو به زوال گذاشته است. روند خصوصی سازی چنان سریع است که اگر ادامه پیدا کند، آخرین سهم عادی در سال ۲۰۰۳ فروخته خواهد شد! از سال ۱۹۸۳ به بعد، در اقتصاد امریکا هر سال از طریق خصوصی سازی، حداقل ۵% از ارزش سهام شرکتهای سهامی عام کاسته شده و مردم به سرعت از سهام و سهامداری دوری میجویند(جنسن، ۱۹۸۹).
در فرایند خصوصیسازی، تملکهای اهرمی(LBO’s) بسیار متداول است. تملک اهرمی عبارت است از«خرید سهام یا دارایی های یک شرکت توسط گروه کوچکی سرمایه گذار با تامین مالی گسترده از طریق استقراض.» در تملک اهرمی، چنانچه مدیران وقت جزء سرمایه گذاران باشند، معامله اصطلاحاً «تملک مدیریت» (MBO) نامیده می‌شود. در تملک مدیریت معمولا سه طرف وجود دارد:
-
- مؤسسه‌‌ای که تملک را توجیه اقتصادی و تضمین می‌کند؛
-
- مدیران؛
- مؤسسات سرمایه‌گذار همچون شرکتهای بیمه یا صندوق های بازنشستگی.
مدیران معمولاً برای تامین مالی، قرارداد حداقل سه ساله با بانک منعقد می‌کنند.سال ۱۹۸۴ سرآغاز شکوفایی تملکهای مدیریت در کشورهای صنعتی پیشرفته بود. از آن سال تا سال ۱۹۸۸، ۴۰۰ تملک مدیریت به مبلغ ۱۸۲ میلیارد دلار در آمریکا رخ داد؛ این مبلغ در همین دوره در انگلستان۱/۲ میلیارد پوند معادل ۶/۳ میلیارد دلار بود(تملکات مدیران انگلستان[۳۵]، ۱۹۸۹).
طبق محاسبات کپلن[۳۶] (۱۹۸۹) که رساله دکترای خود را در دانشگاه هاروارد پیرامون تملک مدیریت به رشته تحریر درآورده است، سرمایه گذاران(شامل مدیران)، سهام سهامداران عام را به طور متوسط ۴۰% بیش از ارزش بازار آن سهام خریدهاند. البته، علت افزایش شدید بهای سهام این شرکتها، اعلام تملک بوده است. دیانجلو و رایس[۳۷] (۱۹۸۴) نیز در تحقیق روی نمونه ای شامل ۷۲ تملک در فاصله سالهای ۱۹۷۳ تا ۱۹۸۰(که هنوز تملک مدیریت وسعت سالهای ۱۹۸۴ به بعد را پیدا نکرده بود)، متوسط افزایش ثروت سهامداران در پی اعلام تملک را ۲۲% محاسبه کرده اند. در این ۷۲ تملک، میانگین و میانه سهم حقوق مالکانه مدیران به ترتیب ۴۵% و ۵۱% بوده است. لنو پاولسن[۳۸] (۱۹۸۸) و لوئناشتاین[۳۹] (۱۹۸۵) نیز افزایش ارزش بین ۲۰% تا ۵۶% را در حدفاصل زمانی قبل و پس از اعلام عمومی تملک گزارش کردند.
نکته بسیار قابل توجه آنکه این تملکها به رغم خرید سهام به قیمتی به مراتب بیش از ارزش روز(ارزش بازار قبل از اعلام تملک) و به رغم خطر مالی بسیار بالا، نهتنها با شکست مواجه نشده، بلکه در اکثر موارد بسیار موفق بوده اند. بهعنوان نمونه، شرکت آر.سی.آ. شرکت گیبسون گریتینگ کاردزرا به یک گروه سرمایه گذار شامل مدیران آن شرکت به مبلغ ۸۱ میلیون دلار فروخت.خریداران یک میلیون دلار نقداً پرداختند و ۸۰ میلیون دلار از بانک وام گرفتند. فقط یک سال بعد، شرکت مجدداً به سهامی عام تبدیل و وارد بورس شد و سرمایه گذاری اولیه ۱ میلیون دلاری، بیش از ۱۰۰ میلیون دلار معامله شد!(لویو سارنات[۴۰]، ۱۹۸۸)
معمولاً در معاملات، یک طرف برنده و یک طرف دیگر بازنده است، اما ظاهراً در تملک مدیریت، هر دو گروه خریدار و فروشنده برنده هستند. عامه سهامداران، سهام خود را به مراتب بالاتر از ارزش جاری میفروشند و سرمایه گذاران(شامل مدیران) نیز سود سرشاری کسبمیکنند.
از مهم ترین مکانیزم‌های راهبری شرکتی می‌توان به حضور سهامداران مدیریتی به عنوان یک مکانیزم داخلی اشاره کرد. این معیار نه تنها به طور مستقیم بر عملکرد شرکتها اثر می‌گذارد بلکه به طور غیرمستقیم و از طریق تاثیر بر به کارگیری دیگر مکانیزم‌های راهبری شرکتی نیز می‌تواند عملکرد شرکت ها را بهبود بخشد.
|
[جمعه 1401-09-25] [ 02:45:00 ب.ظ ]
|
