۲-۳-۱ فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی مبتنی بر مدل بارون^[۲۴]

در این مدل بین انتشاردهندگان سهام و مؤسسات تأمین سرمایه عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد. بارون، ۱۹۸۲ مطرح می­ کند که مؤسسات تأمین سرمایه نسبت به شرکت‌های انتشاردهنده سهام اطلاعات تأمین سرمایه و انتشاردهندگان سهام نسبت به آگاهی از میزان تقاضای سرمایه‌گذاران وجود دارد. علاوه بر این وجود مؤسسات تأمین سرمایه به لحاظ شهرت و اعتباری که دارند می ­تواند به ایجاد تقاضای بیشتر و تأیید کیفیت سهام کمک نماید. معمولاً زمانی که انتشاردهندگان سهام از قیمت تعادلی سهامشان اطمینان ندارند تصمیمات قیمت­ گذاری را به مؤسسات تأمین سرمایه که دارای اطلاعات بیشتر و کامل‌تری از وضعیت بازارهای سهام هستند واگذار می­نمایند. در هر حال این امر موجب می­گردد که انتشاردهنده سهام در قبال استفاده از اطلاعات مؤسسات تأمین سرمایه به او اجازه می­دهد که سهامشان را به قیمتی پایین­تر از قیمت مورد انتظار در بازار اولیه عرضه کنند. در مدل بارون میزان تخفیف در قیمت سهام جدید تابعی صعودی از عدم اطمینان انتشاردهنده سهام نسبت به تقاضای بازار برای سهامش محسوب می­گردد. به عبارت دیگر افزایش تخفیف تابعی از افزایش عدم اطمینان انتشاردهنده سهام نسبت به تقاضای بازار برای سهامش می‌باشد.

‌بنابرین‏ ‌می‌توان گفت طبق این مدل سهام جدیدی که در معرض عدم اطمینان بیشتر قرار دارد با تخفیف بیشتر عرضه می­گردد؛ اما شواهد تجربی به دست آمده توسط (موسکارلا و وتسوی پنز، ۱۹۸۷)^[۲۵] فرضیه بارون را تأیید نمی­کند. نتایج تحقیق آن­ها حاکی از این است که سهام جدید عرضه اولیه شرکت­هایی که برای انتشار سهامشان از وجود مؤسسات تأمین سرمایه استفاده نمی­کنند، نسبت به سهام جدیدی که انتشاردهنده به عنوان مدیر راهنما^[۲۶] عمل نمی­کند به مقدار زیادی زیر قیمت عرضه‌شده‌اند. در حالی که طبق مدل بارون بین مؤسسات تأمین سرمایه و انتشاردهندگان سهام عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد. ‌بنابرین‏ سهام جدید شرکت­هایی که توسط خودشان تضمین فروش می­شوند نباید زیر قیمت عرضه شوند زیرا عدم تقارن اطلاعاتی ‌در مورد آن ها مصداقی نخواهد داشت.

۲-۳-۲فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی مبتنی بر مدل راک

راک^[۲۷]، ۱۹۸۶ نیز نوعی عدم تقارن اطلاعاتی را مطرح نمود اما در مدل وی بر خلاف مدل بارون، بین انتظار دهندگان سهام و مؤسسات تأمین سرمایه عدم تقارن اطلاعاتی وجود ندارد. بلکه بین سرمایه‌گذاران مطلع و نا مطلع عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد. راک فرض می­ کند که دو گروه سرمایه‌گذاران بالقوه در بازار وجود دارند:

سرمایه ­گذاران مطلع^[۲۸]، این گروه از سرمایه ­گذاران برای جمع ­آوری و به دست آوردن اطلاعات سرمایه زمان صرف ‌می‌کنند و در نتیجه بر اساس اطلاعاتی که به دست آورده­اند فقط سهام جدیدی را خریداری ‌می‌کنند که انتظار دارند پس از معامله در بازار ثانویه دچار افزایش قیمت گردند.

سرمایه‌گذاران نامطلع^[۲۹]، این گروه از سرمایه‌گذاران هر سهم جدیدی را که وارد بورس می­گردد بدون استثناء خریداری ‌می‌کنند. راک معتقد است که در تمام عرضه­های اولیه سهام در بورس سرمایه‌گذاران نا مطلع بخش اعظم سهام جدید را خریداری خواهند کرد و حال اگر سهام جدید به قیمت گران عرضه گردد سرمایه‌گذاران نا مطلع متضرر می­گردند. لذا مؤسسات تأمین سرمایه به منظور حفظ سرمایه ­گذاران نا مطلع باید سهام جدید را به قیمتی پایین تر از قیمت مورد انتظار در بازار به فروش برسانند و این امر موجب می­گردد که سرمایه‌گذاران نا مطلع نیز نرخ بازده قابل قبولی روی سهام جدیدی که خریداری نموده ­اند به دست آورند.

از آن جایی که همواره نوعی عدم اطمینان بر قیمت­های سهام جدید حاکم است اگر انتشاردهندگان سهام و مؤسسات تأمین سرمایه بخواهند که سهام جدید را به قیمت مورد انتظار در بازار عرضه نمایند سبب می‌شود که سرمایه ­گذاران نا مطلع مقدار زیادی سهام گران را خریداری نمایند. این موضوع به «مصیبت برندگان» اشاره دارد. ‌بنابرین‏ مؤسسات تأمین سرمایه به منظور نگه‌داشتن سرمایه ­گذاران نا مطلع در بازار سهام جدید مجبورند برای سهام جدید تخفیفی قائل گردند و در نتیجه سرمایه ­گذاران نا مطلع نیز به نرخ بازده مورد انتظار خود بر روی سهام جدید دست خواهند یافت. ‌بنابرین‏ طبق این مدل، مؤسسات تأمین سرمایه برای حفظ سهام‌داران نا مطلع که بخش اعظم سهام گران‌قیمت را خریداری خواهند کرد باید سهام جدید را به قیمتی پایین­تر از قیمت مورد انتظار در بازار به فروش برسانند.

برای تشریح اصلاح «مصیبت برندگان» ‌می‌توان گفت کسی که بالاترین قیمت پیشنهادی خرید را در یک حراج ارائه می­ کند بالاترین ارزش را بر روی جنس خریداری‌شده قرار می­دهد. ‌بنابرین‏ احتمالاً برنده حراج یک فرد خیلی خوش‌بین ‌در مورد ارزش واقعی شیء مورد حراج است و برنده شدن در حراج دلالت بر این دارد که برنده حراج، بیش از ارزشی که آن شیء دارد برای آن پول پرداخت نموده است، ‌به این حالت «مصیبت برندگان» می­گویند. ‌در مورد سهام جدید نیز توانایی برنده شدن در تخصیص سهام می ­تواند علامت این باشد که قیمت سهام گران است. ‌بنابرین‏ حالت مصیبت برندگان زمانی اتفاق می ­افتد که قیمت سهام گران است و سرمایه ­گذاران نا مطلع بخش بزرگی از سهام جدید را به خود اختصاص داده ­اند ‌بنابرین‏ اگر سرمایه ­گذاران نا مطلع می ­توانند تمام یا بخش عمده­ای از سهام را به خود تخصیص دهند به خاطر این است که سرمایه ­گذاران آگاه حاضر به خرید این سهام نبوده­اند و تنها سرمایه ­گذاران ناآگاه هستند که حاضر به خرید سهام جدید بوده ­اند به عبارت دیگر از آن جائی که سرمایه‌گذاران آگاه احتمالاً زمانی اقدام به خریداری سهام جدید می­نمایند که سهام جدید با تخفیف عرضه شده باشد، ‌بنابرین‏ میزان تقاضا برای سهام جدیدی که زیر قیمت عرضه‌شده باشند بالا خواهد رفت و در نتیجه سرمایه ­گذاران نا مطلع قادر به خرید بخش اندکی از سهام مطلوب هستند، لذا سرمایه ­گذاران نا مطلع زمانی موفق می­گردند که بخش بزرگی از سهام جدید را به خود تخصیص دهند که سهام‌داران مطلع اقدام به خرید سهام جدید، مانع از بروز پدیده «مصیبت برندگان» و زیان دیدن سرمایه ­گذاران نا مطلع گردند.

راک بیان می­دارد که مؤسسات تأمین سرمایه باید همواره در ایجاد تخفیف قیمت نوعی تعادل را ایجاد نمایند. چرا که اگر مؤسسات تأمین سرمایه تخفیف بیشتری از میزان تعادلی قائل شوند باید انتظار از دست دادن مشتریان خود داشته باشند. مؤسسات تأمین سرمایه­ای که تخفیف کمتری از میزان تعادلی قائل شوند با پدیده «مصیبت برندگان» مواجه می­گردند ‌بنابرین‏ مؤسسات تأمین سرمایه باید تعادل در تخفیف قیمت اولیه را به گونه ­ای ایجاد نمایند که هم مشتریان خود را حفظ نمایند و هم سرمایه ­گذاران نا مطلع را در بازار سهام جدید حفظ نمایند (عبداله زاده، ۱۳۸۱).

۲-۳-۳- مبانی نظری تفاوت قیمت پیشنهادی خرید و فروش اوراق بهادار